光大证券：煤炭未来增产空间几何 扩产的变数在哪里？

如何准确跟踪煤炭产量：2022年前商品煤、2023年后原煤

（1）2022年全国原煤产量增长10.5%至45.6亿吨、最大下游火电发电量仅增长1.4%，但煤价（秦皇岛Q5500）年初到年末上涨49%、年内最高涨幅达111%，这尤其让人费解。（2）我们认为，这主要是原煤产量是各煤企月度自己上报的数，在保供的大背景下，容易被报高，而商品煤是年度最终销售的数，因而相对真实。（3）还原洗选损耗后的商品煤和原煤的差值，我们定义为表外产量，该差值/原煤产量在2020-2022年分别为11%/10%/1%，我们认为在2023年该值基本归零，也就是说2023年，原煤产量数据跟踪的意义更大。

2022年谁在增产煤炭？

(资料图片仅供参考)

（1）分规模，原煤的角度，中小企业增长得更快，但是从商品煤的角度，大型企业增长得快（产量占62%）；（2）分地区，2022年四个省份（晋陕蒙新）占全国原煤产量81%，贡献全国91%的增量，其中新疆产量占比9%、增量占比22%（新疆禁止新建120万吨以下矿井，增量主要由大型企业贡献）；（3）根据国家统计局数据，2022年煤炭开采产能利用率（74.9%）与2021年（74.5%）基本持平，说明增产主要通过产能扩张实现。

煤炭未来增产空间几何：2023-2027年预计共有5亿吨新增产能、增幅约11%

（1）在保供的大背景下，2022年全国原煤产量同比+4.3亿吨（+10.5%）、商品煤产量同比+1亿吨（+2.5%），但未来随着表外产量基本归零，原煤产量增速将向商品煤产量增速靠近；（2）2022年扩产主要靠产能扩张，根据汾渭2023年4月的预测，2023-2027年全国新增煤炭产能共计5亿吨，2023年预计增2.4亿吨（+5.1%），2023-2027年总产能CAGR为1.3%；（3）2022年国常会7次提及“保供”，2023年1月至今再未提及，也预示着原煤产量保供压力弱化。

煤炭扩产的变数在哪里？

（1）2023年全国煤炭产量增量预计超40%来自新疆（新疆煤炭产量2022年4.1亿吨、其中外运量0.8亿吨，预计今年新疆煤炭产量5亿吨，其中外运量0.9亿吨），但是新疆煤存在运力和成本双重瓶颈，这增加了全国煤炭扩产的变数；（2）我们测算秦皇岛港5500大卡动力煤价格低于722元/吨时，疆煤外运将出现明显减量，23/6/19为810元/吨；（3）大型企业可能自发性控产，例如中国神华煤炭产量2022年3.13亿吨，但是2023年计划3.09亿吨、2024-2025年计划3亿吨左右。

供需如何判断？

1）参照自下而上的测算、以及中电联关于全国火力发电量的预测，预测今年全国煤炭消费量增长2.3%-3.7%，但这并没有考虑到全球范围内天然气与煤炭的相互替代（煤价/气价2010年以来均值中枢为1.8左右，截至23/6/16该比值为1.18）；（2）预计煤炭产量今年增长1.2%-5.3%（对应的新疆今年煤炭产量分别为3.5亿吨、5亿吨），1-4月份原煤产量同比+5.5%，因此总体今年煤炭行业是有所过剩的；（3）需求端的不确定在于水电，1-4月水电发电量同比-13%，水电和火电具有替代性。

风险分析：经济失速下滑；海外煤价大跌；在建矿井产能释放超预期。

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